（报告出品方/作者：国盛证券，何亚轩，程龙戈，廖文强）
1.公司概况：山东省路桥建设龙头，迈入高质量成长
1.1.区域交通基建龙头，资质技术业内领先
公司简介
公司为山东省内路桥龙头企业，主营路桥项目承揽、施工及路桥养护业务，省内市占率领先，并参与承建了全国超一半省市的路桥施工建设，品牌影响力突出，项目经验丰富。公司为公路工程、市政工程施工、设计三特三甲资质企业，截至年年底累计拥有各项资质项，其中施工类资质项，核心资质齐全。作为路桥龙头企业，公司持续加大创新研发投入，加强公路建设养护和桥隧施工领域关键核心技术研究，技术实力不断提升，曾两获国家科学技术进步奖，三获国家优质工程金质奖，六获鲁班奖，多次获得省部级优质工程奖和省部级科学技术奖，技术水平业内领先。
历史沿革
公司前身为年由山东省人民政府组建的山东省公路运输总局工程处，后于年更名为山东省路桥集团有限公司，自上世纪以来参与承建了多批省内交通重点工程，为山东省交通建设发展做出巨大贡献。年8月，经国资委批准，公司变更为山东高速集团旗下全资子公司，实控人为山东省国资委，并于年借壳丹东化纤成功于深交所上市，股票代码.SZ。年7月，公司第一大股东山东高速集团与第二大股东齐鲁交通集团联合重组，省内市场集中度进一步提升。
股权结构
隶属山东高速集团，实控人为山东省国资委。公司第一大股东为山东高速集团，截至年1月直接持股比例达49.84%，通过第三大股东山东高速投资间接持股比例为5.94%，合计控制权达55.78%，实际控制人为山东省国资委。公司旗下含山东省路桥集团、山东对外经济技术合作集团、山东鲁桥建设等共30余家控股权属公司，涉及公路施工、公路养护、建筑施工等多个业务领域。
1.2.营收业绩延续高增，在手订单充裕
营收增长显著加速，业绩延续高增态势。年公司实现营收亿元，同增48%；实现归母净利润13.4亿元，同比大幅增长%，16-20年CAGR分别为43%/33%，增长趋势稳健。根据公司近期发布的业绩快报显示，全年公司预计分别实现营收/归母净利润/21.2亿元，同增66%/58%，业绩在去年高基数上仍实现大幅增长，预计主要受益于订单结构优化及降本增效措施落地带来的项目盈利能力提升。
盈利指标现改善拐点，现金流持续优异。年以来，受营改增、上游建材价格上涨等因素影响，公司毛利率及净利率持续下行，年分别降至9.3%/3.5%，相较15年下滑5.5/1.6个pct。近两年，公司持续加强成本管控力度，通过标前测算、标准化建设、数字化平台等方式提升精细化管理水平，毛利率及净利率逐步企稳回升，Q3分别达11.0%/4.2%，改善趋势显著。受益于管理水平提升，公司年实现经营现金流9.7亿元，较上年同期多流入9.3亿元，净利润比例回升至72.8%，整体表现优异。
订单增速稳健，新兴领域持续开拓。全年公司累计中标订单.4亿元，同增44%；累计新签订单.7亿元，同增84%，较年同期提升4.2个pct，延续加速增长趋势。其中年收购的山东对外经济技术和山东高速尼罗投资新签订单尚未纳入经营数据统计，若将收购公司并入预计整体订单增幅将进一步提升。从订单结构看，传统路桥施工作为公司核心主业占比最高，市政、铁路、产业园区等订单数量不断增长，业务领域持续多元。截至年底，公司已签约订单中累计未完工部分达.7亿元，为公司年营收的2.8倍，充裕订单保障公司后续营收业绩稳健增长。
1.3.路桥施工贡献核心收入，业务版图持续开拓
路桥工程施工为核心主业，养护业务快速发展。公司主营业务为路桥工程施工、路桥养护施工、周转材料及设备租赁销售、商品混凝土加工销售及工程设计咨询，年营收占比分别为86.4%/7.1%/2.3%/3.9%/0.3%，从业务结构看路桥工程施工业务为公司主要收入来源。路桥养护业务年实现收入24.3亿元，同比大幅增长%，后续随公路增量建设市场逐步向存量市场转变，养护业务需求有望逐步释放，叠加公司大股东合并带来的增量业务，公司养护业务收入预计将加速提升。
1）路桥工程施工：公司路桥工程业务主要包含桥梁工程、公路工程及路面工程，均为公司传统核心产业。桥梁方面，公司修建了济南黄河公路大桥、二桥、三桥，东营、利津、滨州、泰东黄河公路大桥，南京长江大桥、二桥、三桥、四桥等多批知名桥梁，开创多个业内第一，行业认可度高，品牌效应突出。公路方面，公司是山东省内高速公路建设的中坚力量，曾参与承建山东省内第一条高速公路济青高速、京沪高速山东段、京台高速、沈海高速、青银高速等系列重点高速公路项目，同时参与了全国34个省市自治区的高速公路建设，施工经验丰富。路面方面，公司累计参建了超公里的高等级公路路面施工项目，施工机械设备精良，并在桥梁钢箱梁铺装领域具备领先技术优势。除传统工程外，公司正逐步拓宽业务边界，向铁路、轨交、市政、桥隧等领域延伸，基建工程体系日趋完善。
2）路桥养护施工：公司为国内较早进入道路养护领域的企业之一，参与了全国近公里高速公路及普通等级公路、特大桥等维修保养和大中修养护施工。近年来公司大力推行道路养护四新（新技术、新工艺、新材料、新设备）应用，加快构筑以沥青路面就地热、就地冷、厂拌热再生、厂拌冷再生为代表的公路养护施工核心技术，提升省内外养护市场竞争力。
3）设备制造：公司工程机械设备制造业务为完善基建体系的新兴产业，主要从事钢结构桥梁、钢结构工程及道路安全设施、桥梁隧道专用设备和特种设备等产品的研发施工。公司具有钢结构专业承包一级资质，省内钢结构加工制造基地年产能达10万吨，多项产品获国家发明专利及实用新型专利，部分技术达国际领先水平。
1）提升高等级公路比重：近年来在公路总里程不断提升的同时公路网结构持续优化，等级外公路向等级公路转化趋势显著。年高速/一级/二级/三级/四级/等外公路占比分别为3.1%/2.4%/8.0%/8.8%/72.8%/4.9%，相较年分别变动+0.3/+0.3/+0.1/-0.2/+4.6/-5.1个pct，等级外公路比重显著下滑。十四五交通运输规划进一步提出应合理引导地方高速公路有序发展，加快普通国省道低等级路段提质升级，将西部地区普通国道二级及以上公路比重提高到70%，预计后续西部地区公路改造升级需求有望维持高位。
4）建筑材料：公司主要通过子公司山东鲁桥建材从事商品混凝土的生产、运输、泵送等业务，是济南市唯一同时拥有预拌商品混凝土专业承包二级资质和公路工程试验检测资质的专业商品混凝土生产企业，年生产运输能力达万方，曾参与济南轻轨、地铁建设，济南二环东、二环西快速路、开元隧道、西客站、东客站、南水北调等道路、桥梁、工民建、铁路、水利工程。
5）设计公司具有公路行业甲级、市政行业甲级等设计资质，涵盖公路行业、市政行业、建筑行业等16个专业工程设计，累计已完成省内外高级公路新建、改扩建多公里，特大桥及大桥多座，其他等级道路0多公里的设计任务。
立足山东核心市场，稳步开拓省外业务。从地区分布看，华东地区为公司核心市场，年占比72.6%，其中预计山东省内业务占比较高。近年来公司在巩固省内龙头地位的同时积极布局省外市场，参与了江苏、浙江、四川等多地的路桥建设项目，年华北/西南地区的营收占比已提升至6.2%/12.4%，业务版图持续开拓。（报告来源：未来智库）
2.行业分析：省内十四五交通投资有望延续快速增长
2.1.交通基建：十四五交通建设需求有望维持高位
2.1.1.全国：公路建设逐步向存量市场转变，铁路、轨交投资预计保持稳定
公路：新增总里程目标下滑，结构性优化改造需求有望支撑整体投资
公路总里程快速攀升，高速公路投资拉动效应显著。截至年末全国公路总里程达.81万公里，较年末新增18.6万公里，新增里程数创下近十年新高，其中高速公路总里程达16.1万公里，新增里程数1.1万公里。年公路建设整体投资额约2.43万亿元，同增11%；高速公路建设投资额1.35万亿元，同增17%，较整体公路投资增速高出约6个pct，拉动效应显著。
十四五新建公路总里程规划有所下滑，高速公路增量目标小幅抬升。根据国务院于1月18日印发的《十四五现代综合交通运输体系发展规划》显示，到年底公路通车总里程预计将达万公里，对应增量目标为30.2万公里，相较十三五同期下滑28%，年均新增里程约6万公里；高速公路建成里程目标为19万公里，预期增量为2.9万公里，较十三五目标增长15.4%。从规划指标看，十四五期间公路新增里程数同比十三五期间预计将有所下滑，高速公路建设投资有望延续上行。
结构优化、提质改造需求有望支撑整体公路投资额保持稳健。虽然新增公路里程目标有限，但整体公路网仍存在结构优化需求。《十四五现代综合交通运输体系发展规划》（下简称《规划》）在划定整体总量目标的同时对完善公路网结构提出了相应要求：
1）提升高等级公路比重：近年来在公路总里程不断提升的同时公路网结构持续优化，等级外公路向等级公路转化趋势显著。年高速/一级/二级/三级/四级/等外公路占比分别为3.1%/2.4%/8.0%/8.8%/72.8%/4.9%，相较年分别变动+0.3/+0.3/+0.1/-0.2/+4.6/-5.1个pct，等级外公路比重显著下滑。十四五交通运输规划进一步提出应合理引导地方高速公路有序发展，加快普通国省道低等级路段提质升级，将西部地区普通国道二级及以上公路比重提高到70%，预计后续西部地区公路改造升级需求有望维持高位。
2）加快国道重点路段扩容改造：《规划》提出应提升国家高速公路网络质量，实施京沪、京港澳、京昆、长深、沪昆、连霍、包茂、福银、泉南、广昆等国家高速公路主线繁忙拥挤路段扩容改造，加快推进并行线、联络线以及待贯通路段建设，相关扩容改造工程投资额有望上行。中长期看，根据国务院于年2月25日印发的《国家综合立体交通网规划纲要》显示，到年国家高速公路网及普通国道网合计将达约46万公里，对应年里程仍有约8.9万公里的建设缺口，年均新增里程约0.6万公里，其中国家高速公路网预期目标为16万公里，建设缺口4.7万公里，整体年均预期新增高于近年来实际新增里程，结合十四五交通规划提出的扩容改造需求，国道建设投资额预计将延续稳健增长。
3）完善四好农村路高质量发展体系：农村公路网为我国公路网重要组成部分，截至年末我国累计建设农村公路里程达.23万公里，占公路总里程的84.3%，其中县道66.14万公里、乡道.85万公里、村道.24万公里。年3月，交通运输部发布《农村公路中长期发展纲要》，提出到年我国农村公路总里程将稳定在万公里左右，对比现有里程仍需建设约62万公里。除总量任务外，《规划》指出十四五期间应实现通三级及以上公路的乡镇比重达到85%左右，推动较大人口规模自然村（组）通硬化路，因地制宜推进建制村双车道公路建设和农村过窄公路拓宽改造，强化农村公路与干线公路、村内主干道衔接，预计新增体量保持稳健的同时农村公路的改造升级建设投资将有所提升。
整体上，未来五年内公路新增里程可能小幅下滑，但国道、农村公路网等领域的改造升级、提质扩容需求提升有望贡献增量投资额，带动整体公路投资稳健增长。
铁路：整体投资额预计保持稳定，城际铁路投资额有望大幅增加
铁路建设进程放缓，十四五投资额预计保持稳定。截至年末，我国铁路累计里程达14.63万公里，其中高铁3.8万公里，相较年末分别新增2.5/1.8万公里。根据《规划》目标，十四五期间拟新建铁路1.9万公里，其中高铁1.2万公里，相较十三五目标分别同比变动-34.5%/+9.1%，整体建设进程明显放缓。从投资额来看，根据1月19日国铁集团在发布会上的表述，十四五期间铁路固定资产投资总规模预计与十三五相当，保持平稳态势。全年铁路固定资产投资额达亿元，同降4%，为近8年来最低，若十四五总体投资规模保持平稳，-年年均投资额约为亿元，重点建设方向包括川藏铁路建设和着力填补西部铁路留白、加速完成八纵八横高速铁路网，拓展普速铁路网覆盖以及推进都市圈城际铁路和市郊铁路建设。
城市群规划有望加快城际铁路建设，城际铁路投资额有望大幅增加。近年来，我国为推进新型城镇化和区域经济一体化进程，大力推动城市群建设战略，目前已编制了19个城市群的建设规划。城市群一般指以1个以上特大城市为核心，3个以上大城市为主体构成的一体化城市群体。交通基础建设是城市群实现区域一体化的基础，其中可实现跨区交通的城际铁路是各大城市群交通规划中重要的组成部分，城市群建设推进有望加速城际铁路建设进程。年底，发改委召开城际和市域（郊）铁路建设专题会议，明确提出将京津冀、长三角、粤港澳三大重点城市群城际和市域（郊）铁路作为重大工程纳入十四五规划，三大区域十四五期间计划新开工城际和市域（郊）铁路共1万公里左右。根据近三年滚动项目清单，三大区域的合计新开工项目70余个，总里程超0公里，其中京津冀公里，长三角公里，粤港澳公里。按每公里造价1.2-1.8亿元估算，十四五期间城际铁路投资将达1.2-1.8万亿，大约相当于十三五期间全部铁路投资的三分之一。
轨交：中长期仍将保持较大规模，项目储备较为充沛
投资增速有所放缓，中长期轨交建设预计仍将保持较大规模。年以来，为防范地方政府隐性债务危机，政府持续加强城市轨交建设管理，严控新增城轨项目，审批进度有所放缓，致使轨交投资增速自18年以来明显下滑。从我国目前轨交网建设进度来看，轨交总里程相较十三五末已有大幅提升，但各地区轨交发展差异性较大，二三线城市城轨扩建及新建空间广阔，同时部分地区的城轨密度及线路效益仍待提升，中长期看轨交建设需求仍将保持高位。根据十四五交通规划指标，到年轨交总里程将达1万公里，对应增量里程为公里，相较十三五增量目标提升26%，预计十四五期间轨交投资额仍较保持较大规模。
政策端可研批复总投资稳健增长，在建及待建项目充沛。十三五期间，发改委共批复35个城市的新一轮城轨交通建设规划或规划调整方案，新增规划线路长度总计.7公里，新增计划投资总计.9亿元。截至年12月，国家发改委共批复44座城市的城轨建设规划，地方政府共批复21座城市的城轨建设规划，扣除已全部完成建设并投运的地区，目前尚有城轨交通线网建设在实施的城市61个，在实施的建设规划线路总长达.5公里，各城市的在建及规划待建轨交项目充裕，有望支撑未来几年内轨交投资增长。
2.1.2.省内：加速推进交通强省建设，十四五规划投资额延续高增
省级规划出台，交通强省建设加速推进。年7月，山东省政府发布《山东省十四五综合交通运输发展规划》，提出到年山东交通强省建设将取得重大突破，初步建成安全、便捷、高效、绿色、经济的现代化综合交通运输体系，其中包括基本形成‘一轴两廊十通道’大通道以及初步建成‘’客运通达网及‘’物流网。同时，该《规划》对公路、铁路、轨交等各个细分领域均划定了未来五年的预期新增目标：
1）公路：根据山东省交通运输厅披露数据显示，年全省公路建设投资额亿元，同增14.3%，五年CAGR近20%，整体增速较高。截至年末，山东省内公路总里程达28.7万公里，公路密度公里/百平方公里，位居全国第3。其中高速公路通车里程达公里，相较年末新增公里，由年底的全国第10位跃居第5位，高速公路建设在过去几年里取得重大突破。此次省级十四五交通规划提出将进一步完善四通八达公路网，以实施加密、扩容、提速、增智四大工程为抓手，新建、改扩建高速公路近公里，进一步提升高速公路网连接效能和通达水平，同时划定到年高速公路通车及在建里程1万公里及公路总里程29.7万公里的总量目标。对比年末高速公路里程，十四五期间山东预计将新建高速公路万公里，相较十三五实际新建里程增长18.9%，有望带动省内公路投资延续较快增长。
2）铁路：年末，全省铁路运营里程达公里，较年末新增公里，位居全国第五。十三五期间济青高铁、石济客专、青盐铁路、潍莱高铁、鲁南高铁日照至临沂段和临沂至曲阜段等6条高速铁路建成通车，全省高速铁路运营里程达到公里，较年末新增公里，已逐步形成一纵两横环鲁高速铁路网。十四五期间山东省拟新建铁路里程公里，其中高铁新增公里，相较十三五实际新增里程同比增长67.5%，预计将大幅提升省内高铁建设投资额。
3）轨交：十四五期间山东将重点推进济南、青岛城市轨道交通建设，积极推进具备条件的城市开展轨道交通规划建设。拟建设济南城市轨道交通二期规划6个地铁项目、青岛城市轨道交通三期规划项目、济南东站至济阳有轨电车项目。到年，全省城市轨道交通营运及在建里程将达到公里，相较年末拟新增公里。
2.2.路桥养护：养护需求快速扩张，省内市场规模约亿元
公路网大规模建设为养护业务提供广阔市场，公路养护里程持续增长。随着我国公路总里程数逐年攀升，大量早期修建的公路陆续进入改扩建及大中修养护阶段，养护任务逐年增加，截至年末全国公路养护里程达.4万公里，覆盖率99%，基本所有路面均进入养护阶段。从公路设计年限来看，沥青路面的寿命在8-15年，水泥路面约为10-30年，一般高等级路面寿命较高，整体上公路路面平均10年一次大修、5年一次中修，在当前存量公路规模较大的基础上每年仍有新增公路里程，为公路养护业务提供广阔市场空间。
山东省交通规划明确公路养护指标，养护实施力度有望逐年提升。截至年末，山东省内高速公路优良率达99%，普通国省干线优良率达94.6%，农村公路中等路以上比例达75%，内河高等级航道维护里程比例达%，均提前超额完成十三五公路养护规划指标。《山东省十四五综合交通运输发展规划》进一步明确公路养护发展方向，提出应：1）探索建立现代公路养护管理六大体系，即运转高效的行业治理体系、科学精细的养护决策体系、舒适便捷的综合服务体系、先进适用的智慧管理体系、规范可靠的安全保障体系、永续发展的绿色公路体系，推进公路养护高质量发展。2）日常养护与预防养护并重，统筹新改建和大中修项目库动态管理，提升公路预防养护实施力度。指标规划方面，1）高速公路及普通国省道：十四五期间山东拟实施高速公路、普通国省道养护大中修工程0公里、0公里，年度预防养护里程占比分别不低于8%/5%，优良路率分别达到%/94%；一、二类以上桥梁比例分别达到99%和95%以上；普通干线公路养护水平取得示范性成果。2）农村公路：深化农村公路管理养护体制改革，农村公路列养率%，每年大中修及预防性养护里程达到总量的7%以上，消除主干路的简易铺装路面，整体技术状况优良中等路率达到88%以上。
省内养护市场规模约亿元。根据交通运输部数据，年末山东省内国道/省道/县道/乡道/村道里程分别为1.3/1.4/2.8/3.8/19.1万公里，合计28.5万公里，按不同类型道路年均养护投资额X该道路里程数计算，全省养护市场规模约亿元（其中平均养护投资额按全国范围内该道路养护投资额/道路里程估计）。（报告来源：未来智库）
3.背靠大股东山东高速集团，迈入持续成长快车道
3.1.持续做大省内基建上市平台符合地方政府发展诉求
地方政府基建投资资金受限，亟需拓宽融资渠道。地方城投平台是基建投资最主要融资渠道之一，但年以后，中央持续收紧地方政府隐性负债监管，严肃财经纪律，城投平台融资受到严格限制，基建投资资金显著受限。但部分省份未来仍有较大基建投资需求，亟需拓展新的融资渠道。除财政直接出资外，我们预计未来地方政府可能通过以下三种方式来补充基建资金来源：1）支持已上市国有基建类公司做强做大，提升资本市场融资能力。2）支持未上市基建类企业或拥有相关产业的城投平台通过IPO或借壳上市，利用资本市场融资。3）通过REITs等方式盘活在手存量资产。
地方政府未来有望集中资源，支持国有上市基建类公司做强做大，增强资本市场融资能力。原先融资平台可解决大部分基建资金，地方基建公司主要充当的是施工角色，但在严控地方政府隐性负债，严控杠杆率的新发展时期，地方基建上市公司的融资优势逐步体现。对于地方政府来说，上市公司可以使用权益类融资，既拓宽了融资渠道，补充了部分基建资金，又不会显著增加隐性负债和杠杆率。因此持续做大做强地方基建类上市公司规模，提升其在资本市场的融资能力，符合地方政府诉求，相关上市公司有望进入高速发展新阶段，估值中枢有望提升。
山东路桥使用入股施工一体化模式参与集团重大项目建设，发挥投、建综合优势，未来在省内资源全力支持下，业绩高成长有望持续。根据公司公告，截止至年底，公司在建投资施工一体化项目共20个，合计总金额约亿元，充分发挥了公司在融资、投资、建设的综合优势。未来公司有望在省内各方优质资源支持下，保持高成长趋势，持续做大规模，在省内基建融资中扮演更重要角色。
3.2.高速集团吸收合并齐鲁交通，综合实力进一步增强
大股东实力雄厚，夯实公司区域龙头地位。公司控股股东山东高速集团为山东省基础设施领域的国有资本投资公司，于年经省政府批准挂牌成立，经营主业涵盖交通基础设施及智慧交通投资运营建设、金融资产投资管理、新能源新材料等多个领域，是山东省内交通投建运领域的龙头企业，旗下拥有山东高速、山东路桥、齐鲁高速、山高金融、威海银行共5家上市企业。公司是集团旗下唯一一家主业为路桥建设的上市企业，近年来依托项目资源及品牌优势持续稳固在省内路桥建设领域的龙头地位。根据公司年报中前五大客户资料的相关披露，由高速集团及其子公司贡献的销售金额逐年提升，年占公司总销售额的45%，大股东优质资源为公司长期稳健发展提供了有力保障。
吸收合并齐鲁交通集团，新高速集团资产规模突破万亿。年7月，公司发布公告，山东省政府拟推动山东高速集团与公司第二大股东齐鲁交通集团的联合重组事宜。齐鲁交通集团是山东省政府批复成立的省管功能型国有资本投资运营公司，于年7月挂牌成立，主要负责所辖高速公路的运营管理业务及省内重大交通项目的建设任务。截至年底，齐鲁交通集团总资产达亿元，年实现营收亿元。年9月，山东高速与齐鲁交通签署《山东高速集团与齐鲁交通发展集团有限公司合并协议》，合并形式为吸收合并，合并完成后齐鲁交通解散并注销，山东高速作为合并后公司承继齐鲁交通所有资产及负债。年末，新山东高速集团总资产已突破万亿，达亿元，全年实现营收亿元，同增26%，省内交通龙头地位进一步巩固，初步实现了1+12的协同效应。
3.3.省内市占率大幅提升，十四五新高速集团有望贡献近0亿元订单
在手高速公路资产大幅提升，合并后省内投资建设市占率达94%。根据集团